图文:易观投资高级分析师李璟在会上发言
易观国际TMT产业年会的第五个专场——淘金中国TMT产业投资机会在上海拉开帷幕，今天出席会议的有Sequoia Capital CHINA副总裁计越、汇丰直接投资董事Victor Leung、兰馨国际副总裁杨瑞荣、Granite Global Ventures执行董事李宏伟、凯雷投资集团副总裁赵宁和戈壁副总裁朱璘等多位嘉宾，天极Chinabyte作为此次会议的独家直播媒体，对会议进行了全程现场图文直播。
李璟:各位来宾，大家下午好，非常荣幸我能代表易观向大家来介绍易观国际最新的研究成果——基于TMT产业投融资的评估体系。在介绍这个体系之前先要向大家解释一下易观国际为什么要做这样一个体系的研究，它的目的是什么。这要从两个方面:易观自身的因素和TMT产业的特点。
TMT产业有什么样的特点呢?首先，我们认为TMT产业的生态环境极其复杂，现在传统产业和TMT产业在不断融合，价值链在不断发生变化，而且价值链也越来越复杂，细分市场不断增加，新产品、新领域层出不穷，有的昙花一现、转瞬即逝，有的则最终称为一个产业。面对这么复杂的一个生态环境，无疑就给投资者带来了投资选择上的一些困难与困惑。另外，我国大部分的TMT企业上市都是在海外，比如说美国，国外的投资者对于这些企业以及这些企业所处的宏观环境十分不了解，尤其是TMT产业，它是一个新兴的高成长的产业，国内的环境和国外的市场环境大相径庭，如果说用美国的市场来衡量中国现在关于无线增值服务的市场需求，那简直是差之千里。正是因为这种严重的不对称性，国外投资者为了规避风险就会低估上市公司的股票价格，因此提供一个客观公正，而且具有公信力的上市信息，对于这些上市企业的二级市场维护是非常关键的。
从易观国际自身的因素来看。易观国际一直专注于TMT产业的分析，已经拥有14年的服务经验，积累了大量的行业和企业的相关信息和数据，有一支非常强大的市场调研队伍，还有一个非常专业的市场分析和预测的专家团队，建立了一个系统的统计、分析和预测的方法体系，它提供的商业信息已经被市场、被我们的客户所证实，认为是非常具有公正性和客观性，而且它的商业信息已经建立起了权威性和它的公信力。在易观过去的一年中，在投融资领域我们也取得了非常显著的成绩，比如说我们为海外的一个非常知名的战略投资机构提供投资服务，为他寻找TMT有投资潜力的一些企业，然后提出我们的投资建议，向他进行推荐。另外我们还为美国的一个知名投资银行提供一个长期的投资顾问服务，帮助它对海外上市的一些企业进行投资分析，而且还承担了中国企业到美国上市的前期部分工作。我们还为海外多加的投资银行提供风险投资分析工作。正是因为TMT产业的特点和易观本身的资质，我们认为我们有必要建立这样一个体系，而且能够运用这样的体系解决我刚才所说的上述问题。
这个体系主要由两部分组成:第一部分，行业的投资价值评估;第二部分，企业的投资价值评估。易观对于TMT产业各个细分领域，运用我们的行业投资价格评估模型进行行业价格分析，分析的结果发布到我们的投资数据库中，同时对于有投融资需求的企业，进行企业战略评估模型，也发布到企业的评估数据库中。通过这样的体系，企业一方面可以了解到各个产业各个行业的商业信息，同时还可以跟有投资需求的企业进行接触，这就构建了双方的一个沟通平台。在这当中我们有两个模型，一个是行业投资价值评估模型，一个是企业投资价值评估模型。
行业投资价值评估目的是什么呢，我们要解决两方面，从定性的角度来说，我们要帮潜在的投资者了解行业整体的发展状况，准备地把握行业的发展趋势，同时我们还会挖掘影响企业发展的关键因素，提出风险，提出我们的投资建议，指引投资者有一个正确的投资决策。进一步从定量的角度来看，我们运用这个模型对行业投资价值分析制定了一个统一的定量标准，正是基于这样一个统一的定量标准，我们可以比较分析不同行业不同领域的投资价值，来判断它们的投资价值差异，我们也可以基于这样一个定量统一的标准，还可以比较同一个领域、同一个行业，在不同时段的投资价值差异，来分析不同的发展阶段的投资价值。我们评估基于四个原则，第一个原则是差异性原则，差异性原则的含义是不同领域，甚至同一个领域的不同阶段，我们所采取的评估指标，我们所确定的权重分配比例和评估标准都有所差异，但是最终都要反映同一个目标——这个行业的投资价值。第二个评估原则就是潜力分析原则，我们现在看重的是他未来的发展潜力，对目前的市场规模和目前的盈利水平我们仅仅作为一个次要的分析因素。第三个评估原则，三年周期，我们确定三年作为一个评估周期。第四个原则，动态评估原则，我们对行业、对领域、对企业的评估是采取了跟踪滚动的评估，定期进行更新。行业价值投资评估分子主要由四个部分组成:行业定性分析，定量分析，权重分配比例，评分比例。对产业的分析是整个评估模型的重中之重，它直接影响到我们的评分结果，直接影响到我们对于这个行业评估的准确率。我们对产业的定性分析主要包含了九部分，我这里简单跟大家举两个例子，来向大家阐述一下易观在进行产业分析的时候它的逻辑架构和思维方式。比如说我们在进行行业竞争分析中，大家都知道用波特五定律来进行竞争格局的分析，第二来判断行业的盈利率和盈利水平，但是我们在波特五定律的分析过程中，并不是每一个因素对于行业盈利性都有同等的重要性，如何判断这些因素对于盈利性影响的大小和程度，如何来进行权重的分配，这是易观真正要研究的。另外我们还知道，现在战略联盟，合作、合资这种情况越来越多，对于这种竞合的分析波特五定律就不适用，我们就采取外部分析模型，对于行业分析我们会采取多角度多模型的对于不同的环境因素进行综合的评估。再比如我们进行产业链研究的时候，对于产业链的分析首先最简单要回答三个问题，明确这个产业链的各个环节是谁，产业链当中各个环节的关系怎么样，产业链的主导者是谁。回答这三个问题之后，我们要回答的是每一个环节的商业模式怎么样，未来的商业模式会有什么变化。第二个我们要回答，产业关键要素是什么。第三个我们要回答，产业未来的发展趋势，是市场规模必不可挡还是会萎缩。
我们做了国内移动通信产业链的分析，从这个图中我们能看到什么呢?首先和传统的移动通信产业链相比，运营商上游的环节在不断增多，分工在不断细化，传统的产业已经融合到移动通信产业中，而且内容成为越来越关键的因素，我们现在已经过渡到内容为王。我们还可以发现，运营商在产业链当中是占有主导地位的，尽管终端厂商可以直接和SP合作，机遇3G网络的应用，基于移动通信网络的平台提供互动性的服务和互动性的内容是市场需求的主流，运营商的定位不但不会削弱反而会更加牢固。我们还可以看到，运营商和终端厂商之间，我们预计关系会越来越紧密，目前来讲双方的合作还非常松散，但是未来紧密的原因是定制手机未来市场的需求会越来越大，自然而然我们可以看到，运营商就可以建立他自己的一个渠道商，在自主的渠道商上会有更大的投入，不仅可以卖产品还可以卖服务，这样对于现存的社会上的渠道商就会产生非常激烈的竞争。我刚刚举的例子是说，对于行业的定性分析是下一步定量分析的一个基石，是它的一个前提条件。
下面在解决定量分析的时候要解决四个问题:第一个问题，如何判断行业投资价值。有那些指标可以反映行业投资价值，确定影响投资价值的因素，明确反映这些投资价值因素的定量指标，按照这些定量指标对行业的影响因素进行权重分配，最后按照产业特点和企业经营状况确定评分标准。这里我也给大家举个应用的实例，我们曾经做过一个手机游戏领域行业的投资价值分析，我们最后选择了八个定量分析指标，我们认为这八个定量分析指标依次代表了行业吸引力、盈利空间、投资风险，而这三个因素是可以综合反映这个行业的投资价值的。大家先看市场容量，市场容量的含义是什么呢?就是说这个产业一个潜在的需求规模，它是判断商业机会的一个主要因素。2004年，我们的手机用户可以达到3.35亿用户，从现在到2008年的三年内手机用户按照5000万的速度来增长，我们可以把这些移动用户都看作潜在的手机游戏客户。第二个指标就是目前的市场规模，市场规模是什么意思?目前的市场规模就是说我们已经开发出来的市场行为，我们认为手机游戏目前的活跃用户量，2004年的时候是1028万，占手机用户数量的4%。我们第三个评判指标是未来三年的市场规模是我们可以开发的市场规模，手机用户会达到3280万户，占据手机用户数的6%。第四个指标是未来三年的市场增长率，它反映了一个增长速度，它也能够反映这个产业处于什么样的发展周期，对于手机游戏而言，未来三年我们预计市场规模的年度增长率可以达到60%，行业处于高速发展阶段。前四个指标，我们认为它是从行业本身特性和市场需求来判断它的行业吸引力。第五个指标是未来三年的平均毛利率，未来三年内我们认为手机游戏的毛利率受到电信运营商分销比例的影响，受到产业结构的影响，也受到市场细分化的影响，我们预计毛利率会有所下降，我们预计是会在50%左右。第六个指标是技术含量要求，技术含量越高，它的门槛就会越高，市场的集中度就会越高，它的盈利空间就会越大。对于手机游戏而言，大家都说没什么技术门槛，那是由于最初是以短信作为市场的切入点，但是随着3G网络的商用和智能手机的普及，手机游戏自主的研发能力则是企业进一步发展的重要因素，从这一点上来讲，我们认为手机游戏还是有一定的技术含量要求的。刚才我讲的这两个指标是反映它的盈利空间的，第七个指标是宏观经济程度，一个行业和宏观经济关联的程度越大它的发展波动性就越大，它的风险就越大，手机游戏不言而喻是和国民消费水平息息相关的。最后一个指标就是受产业环节控制，如果受到产业环节控制越强那么发展波动就会越大，其他的环节发展也会受到很大的风险。手机游戏在电信运营这个行业中占主导作用。这样综合评估下来，我们认为手机游戏产业的定量分析结果是3.34分。3.34分是什么含义呢?这里我们给投资价值结论确定的标准，0到2分是没有投资价值的或者是价值投资非常小，2到3分投资价值较小，3到4分比较有价值投资，4到5分投资价值较大，评估到2008年手机游戏的评估分数是3.34分，就是说这个产业最有投资价值，但是绝对不能忽略它的投资风险。第一个风险是技术成熟需要时间，尽管我们说2006年3G牌照发放，技术平台的瓶颈被打破，但是技术成熟度仍然需要时间，这个时间具有不确定性。第二，应用JAVA这些手机平台的终端仍然会影响和决定这个平台的发展作用。第三，运营商的主导作用，目前来讲运营商对于手机的投资力度还是很小的，总部以及地方各个公司都是以利润为导向，他们在投入上更加消极，这种状况如果不改善就会影响到发展速度。第四个风险就是SP的盈利水平会进一步降低。另外是产品结构，原来高毛利的MSS越来越少，整个产品结果向高成本的方向分析，会导致SP盈利水平降低。
如果一个投资者要想进入这个产业的话我们认为有四个成功的关键因素:第一个，和电信运营深要保持良好的稳固合作关系，这是进入这个行业的一个前提条件;第二，要重视储备，要拥有手机游戏自主研发设计的能力，这是保持持续盈利的基础;第三，较强的市场拓展能力，这是成功的一个必要因素。第四，也是最关键的一个，我们要准确把握行业发展的主流方向，搭建一个合理的产品结构。易观预测，在未来的手机游戏市场JAVA和智能手机的在线游戏将是手机游戏的一个主流方向。
让我们来做一下小节，行业价值评估的几个特点:首先就是对于行业有待进一步深的研究。第二，我们运用了非常系统的分析方法和模型进行了预测。第三，模型更加注重未来和发展趋势。从权重分配比例上就可以看到，我们更加看重未来。第四个模型评估结论可以用不同的行业投资比较。第五，动态分析，我们会进行滚动分析。
下面我再来给大家讲一下企业投资价值评估模型。同样，企业投资价值评级的目的是什么呢?第一，对于企业来讲，开拓融资渠道，这是一个很主要的重要。第二，对于企业自身来说，可以获得对自身价值的认知，可以了解到在经营中存在的问题，然后来改善它的经营状况。第三，可以比较分析同行业不同企业的市场价值。对于投资机构来讲，它就可以了解到评级企业的市场价值和竞争状况，然后来对这些评级企业判断是否具有投资潜力，对投资决策做出参考意见。
我们的企业投资价值评估模型包含两部分:企业评估，行业评估。两者综合的评估结果我们才能够得到企业的投资价值评级的分数，这一点是我们和其他的企业投资价值模型最大的差别，我们要定量地分析行业的状况，行业的状况会影响到对企业价值的评估。我们为什么要这样做呢?其实这也是基于TMT产业的一个特点。我们还是以手机游戏作为例子，短信业务一直都是手机游戏的主要收入来源，到目前为止也是这样的，2003年短信业务的市场规模是3亿，它的市场占有率是98%，2004年市场规模是4.9亿，但是市场份额降到了60.9%，2005年我们预计市场规模可以达到5.8亿，但是市场份额降到了40%，到了2006年3G牌照一发放，短信游戏的市场份额我们预计将会下降得更多，也许有一个以手机游戏为主要产品的企业，从这个企业自身来看这几年是在增长的，但是我们从短信游戏的领域来看，实际上我们认为它是不具有投资价值的，所以我们要进行一个综合的分析。对于行业的评估这一块刚才我已经讲过。
我们来看企业的评估模型，同样包含四个部分:第一部分，对于企业的定向分析。第二部分，定量。第三部分，权重分配。第四，评估体系。
定性分析包含三块:企业素质分析，企业经营能力分析，企业发展潜力分析。由于时间的缘故，对于定性分析这一块不再展开来讲。
定量分析，我们同样要确定判断一个企业投资价值的因素我们从四个方面来判断:盈利能力、增长能力、偿债能力、自运营能力，基于这四个因素综合来判断它是否具有投资价值，因此我们选择了六大定量分析指标，第一就是短期流动性比率，然后是运营效率比例，盈利能力比例，增长性比率，倍数比率，最后是市场价值。前五个指标在座的都清楚，是一些简单的财务指标，这里想重点强调一下企业的市场价值。对于TMT产业的市场价值来讲，我们是以现金流折现法为主，类比法为辅，现金流折现法计算出来的权重是60%，类比法是40%。这样做的原因也是基于TMT产业的特点，因为TMT企业的特点是有形资产少，但是具有高成长性，无疑反映未来增长潜力的现金流折现法是最合适不过了，但是现金流折现法有它的局限性，它的最大局限性就是需要大量的前提假设，这些假设会给我们的结果造成很大的不确定性，正是基于这样的考虑我们以类比法作为一个辅助方法，类比法恰恰就是对于企业目前的市场状况对企业做出的价值判断。但是类比法也有它的局限性，如何选择有一个可类比的公司这是一大难点。第二个，企业价值评估会受到短期性市场行为的影响，有可能会使这个价值高估或者低估。我们综合采用这两种方法，力求使我们的企业价值评估更加趋于合理化、客观化。
企业投资价值是行业投资价值和企业财务指标的平分各占多大权重的结果，评出不同的星级，按照星级进行发布。这里举个应用实例，我们给一个从事芯片领域的企业进行评级，这个企业最初是母公司的一个部门，它打算拆分出来从资本市场筹集资金，我们对它进行评级分析，评估期限是从筹备期起到未来的三年。这六个指标中，盈利能力比率占了30%的比重，增长性比率占25%的比重，企业的市场价值是20%，短期流动性运营效率是20%，资产负债率是5%，这样一个综合评分下来之后它的分数是3.3分。我们对于芯片企业所从事的芯片领域也进行了产业价值评估，评估下来的分数是3分，这样这个芯片企业综合的评估结果就是3.15分，我们的结论就是这个芯片企业投资价值在目前的投资始点以三年为评估期，它的评分是3.15分，四星。
做一个小节，第一个最大的特点，行业的投资价值评估融合到了企业投资价值评估，融合企业未来的运营能力，我们站在第三方的角度进行投资价值分析，我们会对这个企业采取跟踪滚动的评估。
最后做一个简单的总结，我们认为易观基于TMT领域的整个方法体系的方法构建我们认为是可行的，它的结论我们也进行了测试，也是有一定的可信性，我们将在以后的行业价值评估或者企业的评级中都会用到这样的方法体系，我们希望这个体系能够为我们的客户，为在座的各位嘉宾都能够带来意想不到的收益。谢谢大家!
主持人:我这里有两个问题:第一，评级模型比较专业，评级模型和募集评级有什么不同?
李璟:这个问题问得非常好。目的评级以及我们所采取的银行评级，他们的评级和我们的评级最大一个区别就是评级目的是不一样的，募集是债券评级，银行是行债的风险评级，这两种评级都是以风险作为最终的评估目标。我们的评级是以投资价值进行评级，真正关注的是它的盈利能力，所以目前上不同，在方法上面也会有所不同。
主持人:第二个问题，如果企业被易观评级之后，假如只评了一星，这样发布出去是否会对我造成什么不好的影响?
李璟:原则上是这样的，我们对于评级下来三星以下的企业是不发布到评级数据库中的，当然我们也会征询企业的意见，我们会跟他讲，我们评级的3分、2分、1分是因为它存在着什么样的缺点和问题，我们进而会提供一些建设性的建议，希望它能够进行改善，我们希望它能够在改善之后进一步提升它的市场价值，达到三星以后我们再发布到评级数据库中。
